Impopular, pero no hay una píldora mágica para escapar de ella.

Los mercados son instancias en donde se transan bienes y servicios, los cuales actúan como sistemas descentralizados, gobernados por relaciones caóticas y fuertemente influenciados por factores estocásticos, es decir, son sistemas complejos. Los agentes económicos que cotizan, compran y venden los instrumentos agregan información proveniente de estímulos externos basados en riesgos macro económicos. Dentro de esos mercados, esta el mercado de bonos soberanos, los cuales transan las expectativas de crecimiento e inflación para el gobierno central de un país. Ambas variables se pueden ver desde dos ángulos complementarios: mercado secundario y balance fiscal.

Mercado secundario

Los bonos al ser una obligación futura de devolución de un principal mas intereses, indican las expectativas de crecimiento e inflación para un país. Esto se porque las tasas de interés reflejan la elasticidad de la demanda por dinero soberano o FIAT.

Una forma de entender las complejidades y relaciones caóticas que se presentan en los mercados de bonos, es a través de los diferenciales entre tasas, o comúnmente conocidos como spreads. Se ocupan, dado que representan la diferencia entre dos tasas distintas, y su resultado revela las expectativas extras o deficitarias de los agentes económicos de ambos mercados. Están ceñidas a factores como: riesgo crediticio, liquidez, impuestos, políticas monetarias, expectativas de inflación y crecimiento económico real. La imagen muestra una caracterización de lo anterior.

Fuente: AnalystPrep

Dicho eso, una de las componentes aceptada por la industria y la academia es la curva de tasas para bonos de distinta madurez. En específico, el mercado se concentra en el spread entre las tasas de los bonos a 10 años y 2 años (i.e., 10y – 2y o también 2y10y), ya que refleja la evolución de expectativas del ciclo económico, el cual tiende a durar 8 años en promedio. Una forma útil y práctica de interpretar este spread es la siguiente:

• Si el spread de 2y10y es menor a cero, indica que el mercado de bonos ve un escenario macro económico inusualmente riesgoso, lo que eleva la probabilidad de que los flujos de caja a corto plazo estén comprometidos. Por ende, se venden los bonos de corta duración y se compran los bonos de larga duración, ya que se estima que para el vencimiento del bono de larga duración, la volatilidad habrá cesado.

• Si el spread 2y10y es igual a cero, indica que el mercado de bonos esta neutral, pero hay un(os) potencial(es) riesgo(s) en el escenario macro. Se ha observado cantidades elevadas de volatilidad entre los mercados de ambos bonos cuando este escenario se encuentra presente.

• Si el spread 2y10y es mayor que cero, indica que las condiciones o expectativas de crecimiento e inflación no están siendo afectadas materialmente por los riesgos latentes del escenario macro económico. Por lo tanto, los inversionistas o agentes económicos no ven que los flujos de caja en el corto plazo estén comprometidos. Entonces, compran los bonos de corta duración y venden los de larga duración.

Recordar que la relación entre tasas de interés y precio de los bonos es inversamente proporcional.

La historia ha mostrado que cada vez que se invierte la curva, una recesión le prosigue dentro de un periodo de 12 a 18 meses. A pesar de que la inversión de la curva no implica causalidad, siempre nos indica dos cosas (independiente del país que esté bajo estudio):

• Un sentimiento generalizado de que existe un ambiente inusualmente riesgoso, el cual podría comprometer los flujos de caja en el corto a mediano plazo, y por ende, las expectativas de crecimiento futuras.

• Revela que las condiciones de endeudamiento para los agentes de la economía se están volviendo demasiado estrictas (tasas de corto plazo más altas) con respecto a la tasa estructural para generar ganancias, lo que implica no poder servir las obligaciones de deuda (default).

Para el caso chileno, se observa que los bonos nominales (Bonos BCP) la curva ya se invirtió, y para el caso protegido contra la inflación (Bonos BCU) la curva esta plana. La forma de interpretar ambas curvas corresponde a la descripción anterior. Explícitamente concierne lo siguiente:

• Para el caso nominal, los inversionistas ya están descontando una recesión dentro de los próximos 12 a 18 meses, pero no pueden deducir si será deflacionaria o inflacionaria. Debido a aquello, los inversionistas de la curva BCU indican que será inflacionaria, ya que si tuviera una “forma sana” (con un grado de convexidad, tal como lo revela la forma de hace un año), probablemente correspondería a un episodio deflacionario temporal y común al ciclo de negocios.

Otro spread que es importante para analizar, es el efecto de las tasas de bonos a 10 años chilenos con respecto a los bonos de 10 años estadounidenses. Esto es debido a que poseemos un riesgo inherente por no ser considerados libre de riesgo de default. Esta comparación se denomina G-spreads y es calculada como la diferencia entre el bono chileno menos el estadounidense. 

𝐺= 𝑌𝑐 − 𝑌𝑔

El residual se denomina como el premio por riesgo soberano o riesgo de default. Una forma útil y práctica de interpretar sus valores es a través de su “momentum”:

• Si aumenta de manera sostenida, indica que los factores de inflación, ranking crediticio, tasas de impuestos, liquidez, etc. Se están elevando con una posible materialidad negativa para las expectativas de crecimiento. Por ende, los inversionistas incorporan mayores exigencias a las tasas de interés, es decir, se vuelve mas caro endeudarse debido a la incertidumbre.

• Si se mantiene dentro de un rango estable, indica que no hay consenso con respecto a los factores de riesgo, por ende, el G-spread tendrá cantidades de volatilidad elevadas dado que los inversionistas están buscando el punto de equilibrio o consenso generalizado del mercado.

• Si disminuye de manera sostenida, indica que los factores mencionados no son un riesgo para las expectativas de crecimiento, por ende, los inversionistas proyectan una disminución de la incertidumbre con respecto a la tasa libre de riesgo. Es decir, se vuelve mas barato endeudarse debido a las certezas del ambiente.

Dejo a discreción del lector entender o interpretar los periodos de crecimiento al alza, consolidación y declive del premio por riesgo soberano.

El ultimo indicador asociado al mercado de bonos son las tasas reales. De acuerdo a la teoría del interés y preferencias en el tiempo , las tasas reales representan la preferencia de un agente económico o inversionista que opta por bienes o servicios en el presente con respecto al futuro. Se calcula como la diferencia entre la tasa de interés nominal y la inflación interanual de un país. 

Yreal = Ynominal − Inflación 𝑌o𝑌

Para nuestro análisis ocuparé la tasa de 10 años, ya que es el estándar de la industria y además refleja mas fidedignamente el ciclo de negocios. Una forma útil y práctica de interpretar este spread es la siguiente:

• Si aumenta de manera sostenida, indica una mayor demanda por el dinero FIAT, lo que en consecuencia implica salir de inversiones que representen una obligación de un tercero (e.g., bono soberano). Esto involucra cantidades muy elevadas de volatilidad y la pérdida de confianza en los mercados, debido a que los flujos de caja futuros están comprometidos materialmente. Los inversionistas prefieren el FIAT ahora, en vez de en el futuro.

• Si disminuye de manera sostenida o está en territorio negativo, indica que los inversionistas no demandan tal dinero FIAT, lo que en consecuencia implica entrar en activos de riesgo que representen una obligación de un tercero. Es decir, desplazan la demanda presente hacia el futuro.

De manera filosófica, se puede interpretar de la siguiente forma:

- Un prestatario que quiere disfrutar el uso presente de los fondos (denominados en dinero FIAT como el peso chileno), muestra una preferencia pronunciada por el uso de los bienes actuales sobre los bienes futuros ,y por ende, está dispuesto a pagar una tasa de interés más alta por los fondos prestados.

- De manera similar, un prestamista que prefiere postergar el consumo para el futuro muestra una preferencia temporal más baja y estará dispuesto a prestar fondos a una tasa más baja. El ajuste por inflación ayuda a revelar la tasa de preferencia temporal entre los participantes del mercado.

Para el caso chileno obtenemos un comportamiento que se muestra en la siguiente figura.

Este nos evidencia que desde el final de la crisis subprime ha existido una demanda secular a la baja de pesos chilenos, debido a la pérdida sostenida en el poder de compra que otorgan los bonos soberanos. Actualmente, se encuentra en terreno negativo (alrededor del -2%). Esto indica que cuando se emite un bono, el poder de compra que se le otorga al tenedor se reduce, lo que implica que puede adquirir menos bienes y servicios. 

En la practica, esto se conoce como "fuga de capitales", ya que al no existir demanda por CLP, no ingresan flujos de monedas extrajeras (dólares, euros, yuanes, etc.) para comprar CLP. Los que en su finalidad tienen por objetivo financiar instrumentos como bonos o acciones, dado que ven una oportunidad de mayor retorno que en su moneda.

Balance Fiscal

Muy a menudo los analistas solamente consideran solo un lado de la ecuación, el cual corresponde a las interacciones de los inversionistas en el mercado secundario. En mi opinión, esto no es correcto ya que vivimos en constante relación con el gobierno central, ya sea en forma de estímulos, regulación o austeridad. Por lo tanto, es necesario incorporar la evolución de la “rentabilidad” de las políticas publicas provenientes del gobierno central, ya que al final del día determina los incentivos y riesgos del escenario macroeconómico.

En mi experiencia existen dos indicadores claves para entender el estado de las arcas fiscales y como eso promueve que las expectativas de inflación sean transitorias o permanentes.

Gasto en interés real

Formalmente se define como el costo flotante de instrumentos o partidas contables con carácter “obligatorio”. Esto es lo mismo que empaquetar todos los gastos permanentes del gobierno central como si fueran un gran bono. Su interés es la cantidad de CLP (pesos chilenos) pagados año tras año. Para el caso chileno se definió como el gasto en interés bruto más el gasto en derechos permanentes. Particularmente se define como:

Interés real = Interes de deuda + Subsidios y donaciones + prestaciones previsionales

Los gastos en personal, bienes y servicio de consumo y producción u gasto en otros no son considerados. Esto se debe a que en teoría, siempre se puede recortar gastos de naturaleza cíclica, pero derogar derechos es en la práctica un suicidio político.

Es necesario comparar el gasto en interés real contra el ingreso tributario neto de manera aislada, ya que esta partida representa la base estructural, no cíclica y formal de la economía chilena. Añadir partidas como los ingresos del cobre, donaciones u otros no implica permanencia, y además, siempre está la posibilidad de diversificar la matriz productiva.

Desde una perspectiva empresarial, el gasto en interés real es una analogía de los costos fijos de una empresa, debido a que son independientes de la producción. Estos, aumentan o disminuyen dependiendo de las políticas fiscales que definen el tamaño del Estado. Todo otro gasto del presupuesto puede considerarse como los costos variables, ya que dependen de la producción o fase del ciclo económico.

En Chile, la evolución del gasto en interés real con respecto a los ingresos tributarios netos, ha experimentado una tendencia secular al alza desde la crisis subprime. Previo a eso y desde la vuelta a la democracia, se encontraba en una tendencia secular a la baja. Actualmente esta por sobre el 100% de los ingresos tributarios. En términos de valorización de empresas, cualquier empresa que tenga este nivel de endeudamiento, sería considerada como deuda basura.

Relación Préstamo o Endeudamiento

Es la diferencia entre el total de ingresos y el total de gastos del gobierno central para un año determinado. El resultado corresponde al balance en efectivo o el superávit/déficit de efectivo. La importancia de esta métrica radica en las siguientes relaciones:

• Superávit, indica que se generó riqueza dado que los ingresos superaron a los gastos, por ende, el gobierno central pasa a ser prestamista del mundo o del sector privado. Esto aumenta la demanda futura de CLP, ya que el consumo actual se posterga.

• Déficit, indica que se consumió riqueza dado que los ingresos fueron menores a los gastos, por ende, el gobierno central pasa a ser prestatario del mundo o del sector privado. Esto disminuye la demanda futura de CLP, ya que el consumo se trasfiere al tiempo presente.

Coincidentemente con el grafico de gasto en interés real, la relación de préstamo o endeudamiento tiene una tendencia secular a la baja. Esto confirma que seria un suicidio político hacer default sobre la deuda soberana, por ende, la salida es “traer” demanda futura a valor presente, para así satisfacer el consumo de recursos en costos fijos o derechos sociales.

El gasto en interés real y la relación de préstamo o endeudamiento neto deja contra la pared a los futuros gobiernos centrales de Chile, debido a que una vez que los costos fijos de un país sobrepasan los ingresos tributarios, la tendencia continúa al alza hasta que un catalizador crea una disrupción y cambia la tendencia.

De acuerdo al informe del FMI en 2013 (Reinhart/Rogoff), las únicas opciones para escapar a una crisis soberana son: crecimiento real, default, austeridad fiscal, salto en inflación fuera de las expectativas y dosis “pequeñas” de inflación a través de represión financiera. Veámoslas en mayor detalle para el caso chileno.

• Austeridad Fiscal: El gobierno central de Chile recorta drásticamente el gasto en subsidios o de prestaciones previsionales. Esta opción es poco probable, ya que eventualmente llevaría a Chile a una seguidilla de manifestaciones similares a las de octubre de 2019. Posiblemente disponga a Chile en una recesión económica, debido a que la institucionalidad se vería fuertemente afectada, lo que implica incertidumbre. El gasto total fiscal de 2020 fue de un 27% con respecto al PIB. El escenario anterior implica que las tasas de los bonos suban y el precio de las acciones bajen.

• Crecimiento real: Por alguna razón, Chile tiene un boom en productividad, lo que implica que se eleven los impuestos de manera significativa (fenómeno empírico durante los últimos 21 años en Chile). Teóricamente esto elevaría la recaudación fiscal, pero enlentecería el crecimiento económico. Adicionalmente, se necesita de crecimiento sostenido de la población para que la productividad aumente. La productividad disminuye cuando existen fuertes cargas de deuda, a lo que además se debe sumar nuestra tendencia secular a la baja en fertilidad.

Las únicas opciones para potenciar la productividad son: abrir las fronteras para el ingreso de millones de inmigrantes o desarrollar una innovación tecnológica que nos permita ser independientes energéticamente. Este es un escenario con probabilidad baja, dado las fuertes tendencias estructurales en la demografía del país y el escaso presupuesto para innovación.

• Default: El Banco central de Chile (BCCh) retira los programas de liquidez extraordinaria y promueve que el gobierno central de Chile se financie a las tasas que promueva el libre mercado (Actualmente se mantienen suprimidas por este programa). Esto es lo mismo que el sector privado financie los déficits, pero sin el respaldo de que el BCCh mantendrá la liquidez en tiempos de volatilidad. Esto es poco probable, dado los altos niveles de stock de deuda y de déficits fiscales (alrededor del 7% del PIB). El aumento de tasas corre el riesgo de desencadenar una recesión económica y crisis de default deuda (lo que aumenta el desempleo, y por ende, disminuye la recaudación fiscal).

• Represión Financiera: Se retira o suspenden los requerimientos de adecuación de capital, lo que induce a que los bancos puedan efectivamente comprar infinitos bonos soberanos sin cargo al capital o disminución en la clasificación de solvencia. Además, el BCCh podría renovar su programa extraordinario de liquidez para que así los activos en su balance se expandan y puedan contener cualquier volatilidad que atente contra el balance de los bancos. 

Esta represión financiera permitiría al gobierno central endeudarse indirectamente desde los privados, por medio de los depósitos. A su vez esto perjudica a los ahorradores, ya que las tasas de ahorro estarían suprimidas, por ende, para equiparar la pérdida en retorno, se necesita asumir cada vez mas riesgo. Esto implica que nuestros mercados se vuelven mucho mas caóticos, debido a que sus incentivos están en especulación y creación de crédito, pero no en ahorro ni inversión (“creditismo” vs capitalismo). Teóricamente es un modelo perfecto, salvo que requiere la constante creación de crédito para sobrevivir indefinidamente. Cualquier contracción implicará una recesión o depresión. Esto es el caso que Estados Unidos vive actualmente.

• Salto en inflación fuera de las expectativas: Constantes transferencias directas, ya sea desde arcas fiscales (IFE) o privadas (retiros 10% AFP), implicarían un drástico aumento de los ingresos tributarios. Esto se debe al hecho de que artificiosamente se crea demanda para el sector servicios o productivo, lo cual implica un aumento de la recaudación tributaria, ya sea de forma indirecta (IVA) o como directa (Impuesto a la renta). El problema con esta opción radica en que si se aumenta la masa monetaria, sin aumentar la productividad, necesariamente se induce un shock inflacionario, que por definición es un impuesto a la pobreza. Este escenario tiene probabilidad media, debido al fuerte riesgo geopolítico que se infiere por los retiros del 10% de las AFP.

En mi opinión, la opción 4 (represión financiera) es la única aceptable desde una perspectiva política como económica. A pesar de eso, todas las opciones anteriores implican una inyección de liquidez en CLP, lo que implicaría un tendencia secular de inflación.

Conclusión (me da flojera seguir pensando)

Creo que están todos los ingredientes para una crisis o depresión inflacionaria en Chile. Esto debido a que hacer default sobre la deuda, permitiría llegar al poder algún populista o dictador que suprima las libertades (económicas como personales), la vida y la propiedad privada. Pero ¿qué es lo que tenemos de evidencia para aseverar algo así?

Mercado de bonos:

• ¿Inversión en la curva de tasas? Check
• ¿G-spreads indican riesgo de default? Check
• ¿Tasas reales negativas? Check

Balance Fiscal:

• ¿Gasto en interés real sobre pasa el 100%? Check
• ¿Existen déficits estructurales? Check

En simple: El mercados de bonos nos esta avisando de que ven un estado con costos fijos muy altos, el cual no puede quebrar, ya que de otra manera implica manifestaciones que podrían desencadenar una insurrección. Adicionalmente, no hay demanda por el peso chileno, lo cual induce un aumento sostenido en la probabilidad de default. Sin demanda por CLP, no hay recaudación por productividad o inversión, la cual sirve para pagar los intereses de la deuda nominal o real.

Por lo tanto, dado que no se puede:

• Hacer default sobre la deuda.
• Caer en una espiral inflacionaria: no se puede “romper” el sistema crediticio por medio de los retiros del 10%, debido a que las AFP proporcionan gran parte del colateral (tema de otro articulo).
• Austeridad fiscal (suicidio político)
• Crecimiento estructural (por lo mencionado anteriormente y además no hay evidencia de lo contrario).

La represión financiera es la única salida viable de todo esto. Se propone, dado que existe un comprador de última instancia, el cual puede expandir su balance al infinito y ser literalmente insolvente sin problemas a su funcionamiento (Banco central de Chile). Esto viene con el costo-oportunidad de redirigir los incentivos hacia realidades mucho mas viciosas.

Dicho lo anterior, vislumbro que en el corto a mediano plazo Chile se mantendrá en estado de no invertir. Esto implica evitar comprar instrumentos que representen una obligación de flujos de caja futuros denominados en CLP (acciones y bonos del fondo D y E). Debido aquello, instrumentos que escapen a la institucionalidad chilena son apetecibles, ya sea con obligación de flujos de caja futuro (acciones u ETFs estadounidenses, dólares y volatilidad), como en la ausencia de ellos (Oro o Bitcoin).