Valorizando a CCU

Si bien el mercado de valores establece un "precio" para una empresa, este precio a menudo se verá afectado por una amplia gama de factores, algunos de los cuales pueden no perturbar el valor real o el valor intrínseco de la empresa. Al comparar el precio de mercado con el valor intrínseco de una empresa, o un conjunto de empresas o índices, los inversionistas pueden determinar si las acciones de una empresa están potencialmente sobrevaloradas o infravaloradas.

Hay muchos métodos que se pueden utilizar para determinar el valor intrínseco de una empresa. Tradicionalmente los analistas financieros ocupan dos enfoques: flujos de caja descontados (DCF por sus siglas en inglés) y valoración relativa. En el siguiente artículo me enfocaré en el primero.

DCF es el método más aceptado para calcular el valor razonable de una empresa. Se basa en la premisa de que el valor intrínseco de una empresa es el valor total de su flujo de efectivo entrante menos sus gastos (técnicamente llamados flujos de efectivo libres – FCF por sus siglas en inglés),  descontados al valor actual. Si el valor intrínseco es menor que el precio de mercado actual, existe potencialmente una oportunidad de compra. Análogo para el caso contrario.

Antes de calcular el valor intrínseco, es necesario que se cumpla al menos uno de los siguientes criterios mínimos:

1. La empresa NO paga dividendos.
2. La empresa paga dividendos, pero estos no son lo suficientemente grandes como para comprometer los flujos de caja futuros o implicar tasas de endeudamiento insostenibles.
3. El flujo libre de caja se alinea con la rentabilidad asociada a las ganancias de la empresa.
4. Los inversionistas son capaces de tener una perspectiva de control sobre la empresa.

Expresado lo anterior, si una compañía no se ajusta a ninguno de los puntos anteriores, aún así se podrá valorizar, pero bajo otras metodologías. El siguiente diagrama te ayudara a entender de manera simple y directa las metodologías disponibles, y en que momento ocuparlas. En artículos futuros ahondaré en los detalles de cada una de ellas.

Por ultimo, y antes de entrar de lleno en los cálculos, te quiero mencionar las ventajas y desventajas del método DCF:

Las ventajas del método DCF son:

• El valor final del DCF no se ve afectado por factores emocionales o no cuantificables (que a menudo afectan los precios del mercado de valores). Técnicamente se conoce como exuberancia irracional.
• El método DCF utiliza como entrada datos objetivos y medibles para calcular un valor justo.
• El DCF permite a los inversores determinar si el precio de las acciones de una empresa está potencialmente sobrevalorado o infravalorado.

Las desventajas del método DCF son:

• El cálculo del DCF es altamente sensible a sus valores de entradas clave: la tasa perpetua de crecimiento del FCF y la tasa de descuento de capital. Cambios relativamente pequeños en estos datos afectan significativamente el valor intrínseco final.
• El método DCF es una técnica altamente cuantitativa que puede no reflejar completamente los cambios en la información no financiera.
• El método DCF no es aplicable a empresas que no generan flujo de caja libre positivo (por ejemplo, empresas de tecnología de alto crecimiento que aún no son rentables).

El siguiente articulo se compondrá de la explicación paso a paso para calcular el valor intrínseco de BCS:CCU y decidir si es una oportunidad de compra o venta. Para aquello, me apoyaré en el valor calculado por el método DCF, variables macroeconómicas y un pequeño analisis técnico basado en ondas de Elliott. Posteriormente discutiré que variables se pueden ocupar para un analisis de sensibilidad. Finalmente concluiré el articulo con los principales hallazgos de la investigación relacionada al valor intrínseco de BCS:CCU.

Antes de comenzar a calcular el DCF para BCS:CCU es necesario  mencionar que ocuparé la base de datos EOD Historical data. En mi opinión, es una base de datos confiable a un precio asequible. Dicho eso, tienes que inicializar las variables y funciones clave del script (no ahondaré en mayores detalles ya que el codigo está bastante documentado). El codigo en Python es el siguiente:

Los pasos o receta para construir un DCF son los siguientes:

Paso 1: Calcular el flujo de caja libre

Primero que todo se debe construir el FCF. Existen dos tipos de FCF: de la firma y del patrimonio (Levered free cash Flow o LFC), en este artículo me enfocaré en el segundo. El primero es el flujo de caja disponible para toda la firma, lo cual incluye a los inversionistas en bonos. En cambio el segundo, es la cantidad de dinero disponible para los accionistas después de haber pagado las obligaciones financieras. 

Es necesario concebir que se recomienda ocupar el LFC, si y solo si, el apalancamiento total de la empresa es razonablemente estable. De otra manera, los valores remanentes para los accionistas estarían completamente distorsionados. La fórmula para calcular el LFC es la siguiente:

$$\textbf{Levered Free Cash Flow} = EBITDA-\bigtriangleup NWC-CapEx-D$$ $$\triangle \textbf{NWC} = \mathrm{CuentasPorCobrar} + Inventario - \mathrm{CuentasPorPagar}$$

En Python se calcula de la siguiente manera:

Paso 2: Proyectar el LFC hacia el futuro

Debido al 3er supuesto “El flujo libre de caja se alinea con la rentabilidad asociada a las ganancias de la empresa”, los analistas pueden ocupar el beneficio neto o utilidades para proyectar el LFC. Personalmente, prefiero realizarlo desde la perspectiva de las ventas ya que son menos manipulables.

Para la proyección del LFC necesito calcular: la evolución de las ventas, margen neto y la proporción de LFC a utilidades. De está manera, se puede replicar fidedignamente las operaciones de la empresa bajo el supuesto de “going concern”. El codigo en Python para la proyección es el siguiente

Paso 3: Calcular la tasa requerida de retorno

La tasa requerida de retorno o tasa de costo de capital hace alusión a las expectativas de riesgo que aplicamos al negocio. Entre más alta, mas le “exigimos” a los flujos futuros debido a que son menos probables de materializarse, por ende, su valor presente será menor. Análogo para el caso contrario.

Tradicionalmente, la tasa de descuento de capital se expresa por factores de: horizonte de tiempo, tolerancia al riesgo, capital disponible, objetivos financieros, etc. Debido a que este método no es estandarizable en una base razonable para cada inversionista, los analistas financieros han optado por usar una variación que considera la estructura de financiación de la empresa. Su nombre es la tasa de descuento de capital ponderada (WACC por sus siglas en inglés).

Debido a que explicar el WACC es un articulo por si mismo, te recomiendo visitar el siguiente curso sobre finanzas dictado en el MIT. La fórmula del WACC es la siguiente:

$$\textbf{WACC} = w_{deuda}\times r_{deuda}\times(1-t_{impuestos}) + w_{equity}\times r_{equity}$$

Donde

$$w_{deuda} = \frac{Deuda}{Deuda + Capitalizacion_{mercado}}$$ $$r_{deuda} = \frac{Intereses}{Deuda_{LargoPlazo}}$$ $$t_{impuestos} = \frac{Impuestos}{EBIT}$$ $$w_{equity} = \frac{Capitalizacion_{mercado}}{Deuda + Capitalizacion_{mercado}}$$ $$r_{equity} = r_{f} + \beta (r_{mercado} - r_{f})$$ $$r_{f} = r_{BonoUSA} + Spread_{BonoChileno}$$

El codigo en Python para calcular el WACC requerido para cada compañía es el siguiente:

Paso 4: Encontrar el número de acciones disponibles

En este paso es necesario encontrar el número de acciones totales disponibles. Esto se debe a que el LFC será distribuido de manera uniforma entre todas las acciones. En este paso comúnmente solo se consideran las acciones de clase B o comunes, dado que solo un puñado de empresas posee acciones tipo A o preferentes. El codigo en Python para extraer el número de acciones disponibles de cualquier empresa es el siguiente (asumiendo que ocupas la API EOD Historical data):

 Paso 5: Calcular la tasa perpetua de crecimiento del FCF

En simple, esta es la tasa a la cual el FCF o LFC va a crecer para siempre (asumiendo el supuesto de “going concern”). Este punto es de alto debate entre los analistas financieros, ya que algunos optan por un número de manera arbitraria, otros en base al promedio geométrico observado en el LFC de la acción y finalmente, otros por variables macroeconómicas. Yo soy  partidario de la tercera opción.

La razón se debe a que ninguna empresa es mas que la economía de un pais, ya que, si la tasa elegida o calculada es mayor que la tasa a la cual crece la economía de un pais, eventualmente la empresa valorizada será mas grande que la economía, lo cual es irrealista. 

Dicho eso, me avocaré al cálculo de la tasa de crecimiento del pais en base a los años que quiero proyectar, es decir, ocuparé una ventana movil de 4 años para calcular el crecimiento del PIB nacional. Finalmente, ocupare el filtro de Hodrick–Prescott para obtener el valor de la tendencia estructural, así evito el ruido ocasionado por la varianza estacional.

 El codigo en Python es el siguiente (ocupé el cliente de la API del Banco central de Chile):

Como se puede apreciar, la tasa a la cual los LFC pueden crecer de manera perpetua ha hecho mínimos y máximos decrecientes desde la crisis subprime. Hay bastantes factores y relaciones que explican este declive, en los cuales no ahondaré, ya que se escapa a los límites de este artículo.

Parte 6: Cálculo del valor terminal

El valor terminal es el valor de los LFC mas allá de la proyección deseada, es decir, desde el periodo siguiente de la estimación hasta el infinito. Dado que los valores presentes de los flujos en periodos muy distantes al día de hoy tienen un valor presente insignificativo, se agrupan en una sola ecuación, la cual es la siguiente:

$$\textbf{Valor terminal} = \frac{FCFE_{0}}{wacc-g} \times (1+g)$$

Donde:

$$\textit{Flujos al infinito}: FCFE_{0}$$ $$\textit{Tasa de crecimiento perpetuo}: g$$ $$\textit{Tasa de costo de capital}: wacc$$

El codigo en Python es el siguiente:

Parte 7: Cálculo del valor presente de los flujos de caja

Debido a que debemos tomar la decisión hoy si es que BCS:CCU es una empresa sobrevalorada o infravalorada, se tiene que “traer” al presente el valor de los LFC futuros de la acción. Una vez en el presente, se suma el valor terminal y los proyectados. Su fórmula es la siguiente (los detalles en el curso del MIT que propuse anteriormente):

$$\textbf{Valor intrinseco} = \frac{FCF_{1}}{(1+wacc)^{1}} + \frac{FCF_{2}}{(1+wacc)^{2}} + ... + \frac{FCF_{n}}{(1+wacc)^{n}}$$

Una vez calculado el valor total de la empresa (valor presente de los LFC proyectados mas el valor terminal), se prosigue a calcular el valor por acción y así se compara si la acción está sobrevalorada o infravalorada con respecto al precio actual. El codigo en Python de la explicación anterior es el siguiente:

El resultado de aplicar la metodología DCF a los flujos de caja de BCS:CCU es el siguiente:

El  valor intrinseco de los flujos de caja proyectados nos anuncia que BCS:CCU está sobrevalorado con respecto a la cotización actual del mercado. Al momento de la publicación de este artículo, el valor intrínseco de BCS:CCU es de 1585.32 CLP y su precio actual es de 5820 CLP. Tiene una sobrevalorización de un 267.12%.

Desde una perspectiva macroeconómica, tenemos que la curva de bonos soberanos BCP está invertida hace ya mas de un trimestre. En  esencia, la curva  nos explicita dos cosas:

1. Los inversionistas del mercado de bonos estan viendo que dentro de los próximos años el pais tendrá un escenario inusualmente riesgoso para la actividad económica.
2. La tasa de crecimiento de las ganancias es menor a la cual los agentes económicos pueden endeudarse. Esto trae consigo estress financiero, el cual eventualmente puede desembocar en defaults generalizados en la economía.

Los puntos anteriores se proponen debido a que los inversionistas del mercado de bonos venden la parte corta de la curva para comprar la parte larga de la curva, es decir, venden bonos de corta duración y compran bonos de larga duración. Esto se debe a que ven que los flujos de caja de la economía estan en riesgo en el corto a mediano plazo, por ende, prefieren refugiarse de la eventual volatilidad en bonos de larga duración.

Se ha visto en mercados extranjeros que cuando la curva de tasas se invierte, una recesión se manifiesta dentro de 12 a 18 meses. En Chile se invirtió en Enero de 2022.

Desde otro punto de vista, el ciclo de inventarios está comenzando a ganar momentum. Se mide por medio del índice de inventario a ventas y nos sugiere lo siguiente: el sector de consumo retail está empezando a sentir los efectos de la política monetaria por parte del BCCh (aumentos sostenidos de la TPM para frenar la inflación y “ajustar” las condiciones financieras).

El propósito de la política monetaria actual es reducir la liquidez en la economía. Esto implica que los retailers no se pueden deshacer del inventario (a menor liquidez, menor capacidad de compra por parte de los consumidores). Un ratio de inventarios a ventas creciente se ve como una señal de alerta que indica una desaceleración económica futura.

Desde una perspectiva de analisis técnico, BCS:CCU tiene el top u onda 5 incorporado en los precios. Lo cual se evidencia en el grafico de precios a largo plazo. Termino su rally en una ending-diagonal, las cuales evidencian que la volatilidad emergerá y se mantendrá de manera constante hasta los inversionistas capitulen en el instrumento.

Desde ese momento en adelante, BCS:CCU ha estado en una corrección de todo el impulso que nació alrededor del 2000. Actualmente se encuentra con la onda B, la cual se encuentra incorporada en los precios (debido a que cotiza por debajo del nivel 0.618 medido desde A hasta B). La estructura de la corrección es un zigzag (movimientos en 5-3-5).

En la actual onda C del movimiento en zigzag general, estamos terminando la onda (iii), lo cual nos daría un rebote hasta los 6000 CLP aproximadamente. Finalmente terminaría la onda (v) y C, donde el precio objetivo se basa en la proyección de AB en el rango 1.272 hasta el 1.414 (este rango se basa en las relaciones de Fibonacci propuestas en los patrones armónicos). Es estándar asumir que la C podria ser una onda extendida, debido a que es el momento de capitulación de la gran masa de inversionistas.

Interesantemente, el rango de precios objetivos propuesto del análisis técnico considera el valor intrinseco de los flujos de caja futuros de BCS:CCU. Este fenómeno se denomina como convergencias, lo cual cimienta los argumentos de mi tesis respecto a la acción. El valor intrinseco y el etiquetado de ondas de Elliott es correcto.

Discusión

Luego de haber calculado el valor intrínseco, se debe tener en cuenta la gran cantidad de supuestos implícitos en los cálculos, entre ellos se encuentran:

• Flujo libre de caja a utilizar.
• Márgenes utilizados para estimar la proyección del FCF.
• Tasas requeridas de descuento y de crecimiento perpetuo.
• Periodos a descontar.
• Going conocern.

El valor final es altamente sensible a todas estas variables, lo que en rigor pone de manifiesto el sesgo del analista respecto al futuro de la acción a valorizar. Un pequeño cambio en alguno(s) de los supuestos y veras como el resultado final oscilara y eventualmente reflejara tu visión sobre el instrumento.

Dicho lo anterior, recomiendo realizar un analisis de sensibilidad para así estimar un rango de valores a considerar. A modo de ejemplo, puedes incorporar el posible movimiento del crecimiento del PIB respecto a distintos regímenes económicos (estanflación, desinflación, reflación o deflación). Personalmente, me gusta “jugar” con las variables cuando el codigo de la DCF es robusto, para así elegir la opción más conservadora.

El paso final es considerar un margen de seguridad (“margin of safety”) para el valor final. Esto se debe a que nuestras suposiciones son al final del día una apuesta a como serán las cosas en el futuro, por ende, incluir un rango de tolerancia para equivocarse es requerido. Hay analistas que lo agregan a lo largo del proceso de calculo. Personalmente no me gusta  esa opción ya que se incluye mucho ruido en el número final (en mi experiencia). El estándar de la industria es considerar un rango del 20% (superior e inferior) como límite para considerar si realmente la empresa está subvalorada o infravalorada.

Conclusión

BCS:CCU se encuentra sobrevalorado con respecto a los precios en que cotiza (al momento de publicación de este artículo). Se encontraron convergencias mediante analisis técnico y además las variables macroeconómicas corroboran que una recesión está en el corto a mediano plazo. Lo anterior comprometería los flujos de caja de BCS:CCU, por ende, el precio actual necesariamente debe ir a la baja. Se espera aproximadamente un 73% de descuento desde los niveles actuales. Los movimientos serán en ondas, por lo cual, traders sofisticados podrán comercializar los rebotes que se avecinen.

Para los próximos articulo valorizaré el sector bancario y holdings en chile, con el fin de determinar el valor intrínseco del IPSA

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